丰原生化：节能降耗升业绩 大幅减值去包袱

     司09年实现营业收同比增长4.35%、利润总额同比增长236.19%、归属于母公司所有者的净利润同比增长364.59%，ROE水平由2.9%大幅提升至11.7%。原因主要是公司通过加大技改节能降耗，万元产值水耗、能耗同比分别下降30.12%、13.64%，各项产品毛利率接近甚至超过历史最高水平，超出市场预期。

    公司主营业务收入连续三个季度扭亏为盈，各项收益率大幅提升至近5年最高水平，其中燃料乙醇贡献最大全年生产燃料乙醇增加2万吨至39.2万吨，外购乙醇由5.5万吨减少至1.5万吨，收入增长9.8%至2.58亿，成本仅上涨2.98%，毛利率大幅上涨7.23%至-8.8%，远远高于往年低于-15%以下的水平；其他主营产品毛利率也有相应提升3-7%。

    公司长期亏损的业务盈利能力开始出现好转。砀山梨业从去年亏损4,868万元减少3602万元至1294万元，丰原油脂公司由08年亏损2,526万元减少至230万元。

    公司计提坏账准备、存货跌价准备、固定资产减值准备及工程物资减值准备1.37亿元，降低EPS0.11元/股。其中占比19%的两年以上应收账款以接近99%的比例计提4655万，单项高于200万元应收款项全额计提。由于处理了技改过程中的部分老化和落后设备，公司大幅计提固定资产减值准备8381万。至此，公司账务风险和资产减值风险大幅下降，包袱减轻之后为未来业绩提升奠定了基础。

    鉴于公司产品价格上涨，毛利率提高，我们仍然维持公司2010年EPS0.35元/股的假设，对应27倍PE，维持“中性”评级，建议关注2010年6、7月中粮控股关于公司优先购买权的决议。

    前期中粮控股独立董事提出不执行收购权的两项原因：丰原生化整体盈利能力不如中粮控股以及仍然包括若干与中粮控股核心业务不符的业务，目前随着公司整体盈利能力的提高，ROE水平逐步接近中粮控股多年平均的15%，不相关业务也开始减亏。