宏观与基本面共振 豆粕四季度何去何从？

 

　　春节过后，俄乌冲突及宏观题材持续引领商品市场走势。俄乌冲突可能导致全球供应链断裂的担忧将全球大宗商品价格不断推高，豆粕在南美旧作大豆持续减产的背景下，受到战争和3月我国进口大豆到港不足的提振持续走强；此后豆粕回归基本面，在4月进口大豆到港充裕及3月USDA种植报告的压力下，阶段承压回落。

　　4月初-6月初，豆粕因南美旧作再次减产，美豆新作供需偏紧天气强支撑走出了震荡上行的态势；伴随着美国CPI不断走高，美联储6月大幅加息75个基点。大幅加息将市场追涨情绪按下暂停键，转向担忧大幅高频加息可能导致欧美经济陷入衰退。植物油板块叠加印尼棕榈油出口政策大转向，领跌豆系。6月中旬-6月底，豆粕走跌，但由于美国中西部高温少雨的支撑跌幅相对受限。

　　6月底-7月中旬，一方面欧美经济衰退的预期依旧在，另一方面美豆主产区持续高温少雨，豆粕走出震荡趋势；7月中旬开始，市场预期美联7月有望加息100点，宏观的压力令7月18-22日当周，豆粕持续收跌。

　　7月下旬，市场对美联储7月加息100个基点的预期调低至75个基点。7月28日，美联储公布加息75个基点。市场对欧美经济衰退的担忧暂停，宏观对商品的压力暂缓。豆油阶段探底反弹，美豆主产区高温少雨持续，豆粕借助天气强势反弹。

　　令市场意外的是8月USDA月度供需报告意外上调新季美豆单产，市场对此看法各异，但美豆天气炒作的黄金时期已经进入尾声。9月中旬巴西大豆即将开始播种，4季度南美地区的天气形势对2022/2023年度全球大豆能否实现供给转宽松的格局至关重要，此外，欧洲、美国及中国等主要经济体的经济形势是影响豆粕价格和趋势的外一个重要指标。四季度基本面和宏观是继续博弈还是双向叠加，让我们拭目以待！

　　一、价格走势回顾

　　（一）从南美减产到俄乌冲突豆粕持续上行

　　2022年春节期间，由于各大机构继续下调2021/2022年度南美大豆产量，CBOT美豆粕显著领涨商品，春节开盘后DCE豆粕主力2209合约跳空高开补涨，当日收盘涨7.78%，之后保持小幅上行态势；2月24日，俄乌冲突突然爆发，引发全球供应链断裂担忧，继续加持CBOT大豆涨势；之后，在年前饲料厂持续压低豆粕库存且豆粕基差备货不足，压榨行业榨利不佳导致我国3月大豆到港不足的背景下，豆粕再度走高；3月下旬开始， CBOT大豆价格开始回调，与此同时市场预期4月我国大豆到港将变得充裕同时国储开始定期抛储进口大豆，国内豆粕价格及基差从高位持续回落。3月31日，USDA种植意向报告显示2022/2023年度美豆播种面积预估值达9095.5万英亩，显著高于市场预期均值8872.7万英亩，4月1日DCE豆粕价格随之进一步大幅回落。

　　（二）宏观和基本面相互博弈豆粕震荡整理

　　1、4月初到6月底第一轮博弈

　　4月初至4月下旬，由于4月USDA月度供需报告进一步调低了2021/2022年度巴西和巴拉圭大豆产量，豆粕走出了阶段反弹走势；4月下旬，IMF预计在俄乌冲突的影响下，2022年及2023年全球经济前景将受到重挫，豆粕跟随商品整体承压回调；5月上旬至6月中旬， 5月USDA月报显示2022/2023年度美豆库消费比低于市场预期，豆粕再次走出阶段反弹的行情；5月底开始，俄法德乌不断多边会谈，俄乌冲突对供应链断裂的担忧有所减弱。6月10日，美国5月CPI公布环比+8.6%，市场预计美联储6月

　　将加息75个基点。6月15日，美联储宣布加息75个基点，此后欧洲各国央行连锁加息，市场开始担忧欧美经济进入陷入衰退，股市及大宗商品纷纷显著下跌，植物油领跌豆系，豆粕跟跌，但是由于美国中西部高温少雨的支撑跌幅相对受限。

　　2、6月底-7月底第二轮博弈

　　6月中下旬开始，一方面欧美经济衰退的预期持续压制大宗商品价格，另一方面美国中西部大豆玉米主产区持续高温少雨引发市场对新季美豆单产下滑的担忧，宏观和基本面博弈豆粕反复震荡整理；7月下旬市场再次交易美联储有望加息100个基点的预期，宏观压力令7月18-22日当周，豆粕跟随商品整体承压下跌。

　　（三）宏观和基本面共振豆粕持续反弹

　　1、宏观压力暂缓美豆高温少雨

　　7月下旬，市场对美联储7月加息100个基点的预期调低至75个基点。7月28日，美联储公布加息75个基点，市场对欧美经济衰退预期的担忧减弱，宏观对商品的压力暂缓。同时美豆中西部大豆主产区持续2个月的高温干旱，令豆粕等植物蛋白获得天气因素的加持再次开启反弹走势。

　　2、临近交割月基差关系给豆粕带来提振

　　8月中旬开始，m2209合约临近交割月。在进口大豆压榨利润依旧显著亏损，期货贴水现货，m2301显著贴水m2209的背景下，期现基差关系给豆粕期货价格带来阶段提振。

　　（四）四季度豆粕何去何从？

　　8月USDA月度供需报告意外上调2022/2023年度美豆单产，在天气高温干旱背景下，该单产基本限定了新季美豆产量的上线，但同时也令全球新季大豆供给趋于宽松的预期初步兑现。目前市场依旧有不少声音在质疑8月USDA月报对2022/2023年度美豆单产预估数据的准确性，认为不排除9月USDA报告存在下调该单产的可能，但无论单产如何美豆天气炒作的黄金时期将在8月底进入尾声。

　　从8月USDA月度供需报告可以看到，2022/2023年度全球大豆增产主要看南美——其中美豆增产占全球大豆同比增产的6.47%，巴西、阿根廷及巴拉圭大豆增产占全球大豆同比增产的近90%。通常情况下9月中下旬巴西即开始大豆播种，因此4季度南美地区的天气形势对全球大豆及豆粕等蛋白的价格和运行趋势将影响显著。

　　近2年宏观形势对农产品的影响显而易见，2022年4季度欧洲、美国等主要经济体的经济形势依旧是影响豆粕价格和趋势的另外一个重要指标。

　　二、全球油籽旧作趋紧状态缓解新作持续预期宽松

　　8月USDA月度供需报告显示：2021/2022年度全球油籽期末库存预估值为108.82百万吨，库存消费比预估值为21.32%；2022/2023年度全球油籽期末库存预估值为120.72百万吨，库存消费比预估值为22.70%。近15年历史中值为20.66%（剔除2018/2019年度历史最高库消比27.40%的影响）。

　　从月度预估调整角度来看：美国农业部在2022年6月、7月及8月USDA月度供需报告中连续3个月上修2021/2022年度全球油籽库消比预估值。从2022年7月报告开始，2021/2022年度全球油籽库消比预估值达21.09%，已经超过过去15年历史中值（20.66%），因此全球油籽旧作年度趋于紧张的程度已经得到了持续性缓解；从2022年5月USDA月度供需报告即2022/2023年度首份月度供需报告开始，2022/2023年度全球油籽库存消费比预估值持续处于近15年历史中值（20.66%）之上。截至2022年8月USDA月度供需报告，2022/2023年度全球油籽库存消费比预估值为22.70%，已经超过近15年历史中值2.04个百分点。

　　因此， 2021/2022年度全球油籽趋紧状态得以缓解， 2022/2023年度持续预期宽松。

　　三、主要油料品种供需格局分析

　　（一）全球大豆旧作趋紧状态缓解新作持续预期宽松

　　8月USDA供需报告显示：2021/2022年度全球大豆期末库存预估值为89.73百万吨，库存消费比预估值为24.72%；2022/2023年度全球大豆期末库存为101.41百万吨，库存消费比预估值为26.81%。近20年全球大豆库存消费比均值为23.39%（剔除历史最高值即2018/2019年度库存消费比33.25%的影响）。

　　从月度预估调整角度来看：从2021年11月USDA月度供需报告开始，连续7个月，2021/2022年度全球大豆库存消费比预估值均处于持续下修的状态，但是从2022年6月USDA月度供需报告开始，美国农业部连续3个月环比提升了2021/2022年度全球大豆库存消费比预估值。截止2022年8月USDA月度供需报告，24.72%的库存消费比水平，已经超过近20年历史中值水平1.33个百分点；从2022年5月USDA月度供需报告即2022/2023年度首份月度供需报告开始，2022/2023年度全球大豆库存消费比预估值持续处于近20年历史中值之上。截至2022年8月USDA月度供需报告，2022/2023年度全球大豆库存消费比预估值为26.81%，已经超过近20年历史中值3.42个百分点。

　　因此， 2021/2022年度全球大豆趋紧状态得以持续缓解，2022/2023年度持续预期宽松。

　　（二）全球菜籽旧作紧张预期新作有所好转

 

　　8月USDA月度供需报告显示：2021/2022年度全球菜籽库存消费比预估值为6.48%，7月预估6.49%，持续处于历史新低水平，但旧作减产对菜系价格的影响早已经在2021年的行情中兑现；2022/2023年度全球菜籽库存消费比预估值为8.95%，7月预估7.89%。2022/2023年度全球油菜籽产量预估值为82.48百万吨，同比上年增产10.17百万吨，增幅达14.06%。近15年全球菜籽库消比历史中值为10.55%（剔除2009/2010年度历史最高库消比15.56%的影响），因此从跨年角度来看，全球菜籽旧作供给持续紧张，但预期新作有所好转。

　　四、全球油料主产国供需形势分析

　　（一） 新季全球大豆增产主要看南美

　　8月USDA月度供需报告显示：2022/2023年度全球大豆产量预估值为392.79百万吨，2021/2022年度全球大豆产量预估值为352.74百万吨，同比增加4005万吨，同比增幅为11.35%。7月预估值为391.40百万吨，环比增加139万吨。

　　其中2022/2023年度美豆产量预估值为123.30万吨，占全球大豆产量31.39%，2021/2022年度美豆产量预估值为120.71百万吨，同比增加259万吨，占全球同比增幅的6.47%。7月预估值为122.61百万吨，环比增加69万吨；2022/2023年度巴西大豆产量预估为149百万吨，占全球大豆产量37.93%，2021/2022年度巴西大豆产量预估值为126百万吨，同比增加2300万吨，占全球同比增幅的57.43%，环比持平；2022/2023年度阿根廷大豆产量预估为51.0百万吨，占全球大豆产量12.98%，2021/2022年度阿根廷大豆产量预估值为44.0百万吨，同比增加700万吨，占全球同比增幅的17.48%，环比持平；2022/2023年度巴拉圭大豆产量预估为10.00百万吨，2021/2022年度阿根廷大豆产量预估值为4.20百万吨，同比增加580万吨，占全球同比增幅的14.48%，环比持平。

　　因此，2022/2023年度全球大豆增产主要看南美。

　　（二）新旧作美豆供需均处于偏紧状态

　　8月USDA月度供需报告显示：2021/2022年度美豆期末库存预估值为6.13百万吨，库存消费比预估值为5.03%；2022/2023年度美豆期末库存预估值为6.66百万吨，库存消费比预估值为5.41%。近20年美豆库消费比历史中值为10.64%（剔除2018/2019年度美豆库存消费比22.89%这一历史高位数据影响），近20年美豆库存消费比历史低位区间2.64%-5.40%。因此，新旧作美豆供需关系均处于偏紧状态。

　　（三）8月报告意外上调2022/2023年度美豆单产

　　8月USDA月度供需报告显示：2022/2023年度美国大豆单产预估值为51.90蒲式耳/英亩，7月USDA预估值为51.50蒲式耳/英亩，报告前市场预期单产均值为51.1蒲式耳/英亩，预估区间为49.9-52.5蒲式耳/英亩。报告显示2022/2023年度美国大豆单产不仅没有被调低0.4蒲式耳/英亩，反而增加0.4蒲式耳/英亩。

　　8月USDA月度供需报告意外上调2022/2023年度美豆单产，从而导致新季美豆产量和期末库存上调。在近2个月，美国大豆主产区天气持续高温干旱背景下，该单产基本限定了新季美豆的产量上线，但同时也令全球新季大豆供给趋于宽松的预期得到初步兑现。接下来4季度南美大豆将进入播种和生长期，该阶段天气将决定USDA对2022/2023年全球大豆供需转向宽松的预期能否得以实际兑现。

　　（四）预期新季加拿大菜籽供需关系有所恢复

8月USDA月度供需报告显示：2022/2023年度加拿大菜籽期末库存预估值为1818千吨，库存消费比预估值为9.57%。过去20年加拿大菜籽库存消费比历史中值为14.62%（剔除2004/2005年度历史最高库消比26.00%的影响），虽然预期加拿大新季菜籽产量将恢复至往年正常水平，库存消费比也较2021/2022年度显著提升4.53个百分点，但2022/2023年度加拿大菜籽库存消费比也只是处于历史低位偏上水平。

 

　　7月5日，加拿大统计局（STC）公布的2022年加拿大菜籽的面积为21，415，500英亩，折合为8667千公顷，去年为22，478.500英亩，同比降低4.73%。加拿大农业暨农业食品部（AAFC）7月谷物展望报告显示：2022/2023年度加拿大菜籽期末库存预估值为450千吨，较6月预估值环比降低10.0%，同比增加12.5%，但是较减产前一年即2020/2021年度的期末库存1722千吨而言，依旧只是正常年份的1/4左右。

　　五、全球植物油供需格局处于宽松态势

　　（一）全球植物油旧作早已转向宽松新作预期持续宽松

　　8月USDA月度供需报告显示：2021/2022年度全球植物油库存消费比预估值为13.83%，2022/2023年度全球植物油库存消费比预估值14.10%，近20年全球植物油库存消费比历史中值为11.59%（剔除历史最高值2014/2015年度库消比15.02%的影响）。

　　2021年8月USDA月度供需报告过后，2021/2022年度全球植物油库存消费比整体处于上修状态。2022年4月USDA月度供需报告将2021/2022年度全球植物油库存消费比上修至12.48%，已经超过历史中值（11.59%）。2022年8月USDA月度供需报告，又上修2021/2022年度全球植物油库消比预估值至13.83%，已经超过近20年全球植物油库存消费比历史中值2.24个百分点；2022年5月USDA月度供需报告以来，2022/2023年度全球植物油库消费比预估值持续处于宽松且上修态势。截止8月USDA月度供需报告，2022/2023年度全球植物油库消比预估值上修至14.10%，已经超过近20年全球植物油库存消费比历史中值2.51个百分点。

　　因此，无论是2021/2022年度还是2022/2023年度全球植物油供需格局均早已不再偏紧，持续处于宽松状态。

　　（二）棕榈油库存占全球植物油库存近6成

　　8月USDA月度供需报告显示：2021/2022年度全球棕榈油库存占全球植物油库存55.65%（15.87/28.52），2022/2023年度全球棕榈油库存占全球植物油库存55.32%（16.92/30.04）。棕榈油库存占全球植物油库存近6成，且新旧作棕榈油期末库存持续创历史新高；2021/2022年度全球棕榈油库消比预估值为21.52%，处于历史第二高库消比水平。2022/2023年度全球棕榈油库消比预估值为22.14%，处于历史最高库消比水平。

　　六、国内基差与利润

　　在3月下旬豆粕基差达到852元/吨这一历史高位后，豆粕基差持续回落至6月上旬。之后不断底部震荡上行，但涨幅有限。8月10日，豆粕主力合约换月至2201合约，由于1月合约较9月合约显著贴水近350元/吨，基准交割地豆粕基差迅速提升至500元/吨之上。

　　在进口大豆盘面压榨利润持续倒挂亏损的背景下，随着2209合约临近交割月，现货价格对盘面带来阶段支撑带动，9月合约价格对1月合约价格带来阶段支撑和带动。

   来源：永安期货