生猪产业链概述:上游波动,中游分散,下游成长生猪产业链(养殖-屠宰-肉制品加工)在食品饮料板块中整体处在集中度和增速的“双低”区域,也即需求拉动动能渐弱;但相对而言,处于产业链中游的屠宰行业关注个体分化而处于下游的肉制品加工业则将继续共享整体成长。
今年以来猪肉消费低迷之辩:需求不振表象下的供给落后行业动销数据低迷主要来自淡季拉长+经济下滑+进口肉冲击,而上市公司层面则遭受猪价下行通道里散户通过农贸上量的逆袭,也即表面上看是需求端不振,深层次穿越周期的原因实则来自供给面:屠宰环节本身较低的进入壁垒导致散户的运作相当灵活(屠宰的方差要远远小于养殖,也即由于已经形成稳定预期的屠宰户大规模退出行业的概率不大),进而导致屠宰环节相对较低的集中度。
屠宰环节的核心要素--头均净利(头均增值-中间费用/鲜销vs 冻销)我们认为分拆头均净利而非毛利率是解码屠宰盈利的关键,前者分拆为鲜销净利、肉转原料和冻品减值/冲回,由于一般以市价内销,肉转原料和鲜销部分的盈利趋同,从而左右头均净利的关键在于鲜销与冻销之间操作的博弈(图24)。
从历史数据来看鲜销净利的均值在35 元左右;我们进一步针对草根屠宰厂的横截面测试得出标的目前200 元的增值以及62.5%的开工率对应50.6 元的鲜销净利,同时引入新旧工厂视角探索鲜销净利的天花板在45~50 元。进而提升冷鲜肉和分割肉的占比、塑造鲜冻品的品牌才是长期头均净利持续上涨的出路。
通过全景模拟双汇上一轮冻品操作我们得出公司2季度每月冻肉库存减值带来的头均亏损在9.2~9.3 元左右,冻销亏损占鲜销盈利近三分之一意义举足轻重。
屠宰环节的竞争战略--“存栏数量(生猪价格)-需求状况”四象限策略矩阵我们由鲜销和冻销启发推导出“生猪价格-需求状况”四象限策略矩阵及其改进(见图32),从而厘清鲜(冻)销、鲜(产)销率、开工率、猪价(存栏)和下游需求的关系。
双汇 vs 雨润—2011·竞争优势的逆转通过对比“猪源区位”和“市场区位”及其引申我们分别对巨头前后端的竞争优势进行评估,最终由单头毛利的分拆得出2011 年是双汇和雨润竞争优势的关键逆转年,而猪价飙涨其实并非一定利好于中游占比较大的后者。
