【机构会诊】：USDA11月供需报告公布利多数据，但美豆价格为何不涨反跌？
上海东亚期货研究所农产品部经理 许亮：市场过早的预期透支本次的利多；结果美豆产量和库存数据不及预期导致反向下跌。报告发布前，市场已将利多预期充分消化，价格提前上涨至 17 个月高位；实际下调幅度不及市场期望：美豆单产下调至 53 蒲 / 英亩（预期 53 以下）；期末库存 2.9 亿蒲（高于预期 1-2 亿蒲）。报告中额外的利空因素：出口下调：2025/26 年度美豆出口降至 16.35 亿蒲，减少 5000 万蒲，主要因巴西竞争和中国采购未达预期。巴西产量维持 1.75 亿吨，阿根廷 4850 万吨，南美大豆播种顺利（巴西已播 58.4%）。
中信建投期货油脂油料研究员 刘昊：11月USDA报告对新作美豆供需项目进行小幅调整：期初库存由此前3.3亿蒲修正为与9月季度库存报告一致的3.16亿蒲；单产自53.5蒲/英亩下调至53蒲/英亩；出口预估由16.85亿蒲下调至16.35亿蒲；压榨预估维持25.55亿蒲不变。上述调整合计使得期末库存自3亿蒲微降至2.9亿蒲。综合来看，本次报告在单产和期末库存上的下修幅度低于市场此前预期。数据公布后，美盘迅速交易“买预期卖事实”，回吐报告前的预期升水。
光大期货农产品分析师 侯雪玲：报告如期下调美豆单产至53蒲/英亩，产量降至42.53亿蒲。同时美国农业部下调美豆出口5000万蒲，最终美豆库存下降至2.9亿蒲，低于市场预期的3.07亿蒲。
报告后，美豆下跌，主要是因为两个原因。一是单产下调不及预期，市场期待更低的单产。二是出口下调偏谨慎，5000万蒲相当于136万吨大豆，而当下美豆出口检验已经较去年同期减少600多万吨，向中国出口检验量为0。周五公布的10月1日至11月12日期间向中国大豆大单销售仅有两个，10月30日向中国销售10万吨大豆，11月3日向中国销售2.32万吨，总量仅12.32万吨，远不及市场期待。后期美豆出口若仍不改善，库存有上调压力。
【机构会诊】：国内外市场当前供需结构将如何影响豆粕期价走势？
上海东亚期货研究所农产品部经理 许亮：国内豆类供应：短期宽松，中长期趋紧。大豆进口创纪录：10 月到港 948 万吨（同比 17.2%），11 月预计 950 万吨，12 月 750 万吨，1 月降至 500 万吨，呈现 "前高后低" 格局。豆粕库存水平：预计 11 月底油厂豆粕库存维持 100 万吨以上，港口库存充足。所以，从供需看依然维持过剩格局，美豆随着国内采购没有超预期，而带动成本下移，国内短期可能继续低位弱势震荡。
中信建投期货油脂油料研究员 刘昊：新作单产与出口的温和下修最终导致期末库存落在2.9亿蒲，这一水平基本对应新作美豆供应中性格局。从历史分位看，该库存水平处于中间区间，低于2024/25年度与2023/24年度水平，仍给予CBOT大豆一定支撑，但短期内缺乏其他利多叙事背景下或难以向上修复1150-1170美分种植成本洼地。
随着中美贸易摩擦暂告一段落，进口关税完全豁免之前，国内大豆供应呈现政策性采购美豆 商业采购南美豆的结构特征，连盘豆粕重回CBOT大豆定价体系。若短期看到美豆大量成交，即使是政策性采购，亦会短暂打压豆粕价格，但随后仍以成本逻辑为主导。01合约高点仍受限于全球大豆供应宽松格局，这一格局的打破依赖于南美出现显著的减产担忧；03合约需要关注榨利修复对买船进度的影响，若12月-1月船期迟迟未能完成采购，明年一季度缺口逻辑有再度被交易可能性。
光大期货农产品分析师 侯雪玲：全球大豆后期逻辑集中两点：一是美豆出口销售进度；二是南美天气。
美豆产量基本确定，在中性偏乐观的出口和压榨需求预估下，美豆库存保持中性水平。美豆压榨开局较好，10月压榨量偏乐观，乐观预期有望兑现。所有，出口销售是库存调整的关键。目前看，出口前景存在忧虑，重点是中国是否会持续大单采购。若后期美豆出口销售不及预期，CBOT大豆价格存在回调压力。
巴西和阿根廷大豆播种均偏慢，巴西是因为降雨分布不均，阿根廷是因为田间积水、土壤墒值过高。从气象预估看，未来两周天气向好，整体利于播种进行。播种出现扰动但整体可控，所以，市场目前维持南美大豆丰产的预估。南美大豆12月、1月、2月船期升贴水逐步下降的格局不变。
所以，对豆粕来说，在美豆上冲乏力、巴西升贴水逐月下降的结构下，豆粕成本支撑减弱。叠加现货供应压力，远期大豆采购推进，豆粕上方压力加大，预计后市豆粕将偏弱震荡。
【机构会诊】：进口菜籽零库存状态是否影响菜粕价格弹性？
上海东亚期货研究所农产品部经理 许亮：国内菜籽库存现状：极度紧缺；截至 11 月初，国内进口菜籽到港量为零（连续第二个月），油厂菜籽库存见底。菜粕库存仅剩0.8 万吨，处于历史低位，合同量仅 0.7 万吨（环比：- 17.65%）。但这并不意味着国内菜系会大幅上涨，因为需求端也处于历史淡季，且后期进口仍有部分采购量。12 月起澳洲菜籽将陆续到港（每月 2-3 船，约 20 万吨），能小幅缓解供应压力；四季度国内直接进口菜粕采油的数量仍维持中等水平；12月份预估仍有32万吨菜粕和15万吨菜油的进口。所以短期的菜粕价格仍会继续受到豆粕的影响而下跌。
中信建投期货油脂油料研究员 刘昊：进口菜籽零库存状态在边际上实际存有改善预期。据船代资讯预报，近期首船澳菜籽即将到港，后期悬念在于通关入榨节点。预计菜籽库存边际好转将给菜粕上方价格带来压力，但考虑到通关仍需时间，预计将在月间上赋予支撑。总的来说由于供应拐点降至，而需求仍处于投料淡季，菜粕价格向上弹性或相对有限。
光大期货农产品分析师 侯雪玲：受到油菜籽进口断档影响，国内沿海油菜籽压榨企业普遍进入停机状态，油菜籽库存为0万吨，菜粕库存为0.2万吨。油厂目前只能等待澳洲油菜籽到港、通关，才能恢复压榨，恢复菜粕供应能力。从时间节点看，还有约一个月时间。所以，目前国内菜粕供应仅集中在华东、华南、华北的菜粕库存上。钢联数据显示，截止25年第45周，上述地区库存总计51.4万吨，较上周减少0.08万吨。菜粕库存偏高，叠加季节性消费淡季和豆菜粕价差偏低，菜粕刚需有限。市场预计菜粕供需缺口有限。所以，菜粕供应商谨慎挺价，控制发货量，进口菜籽零缺口对菜粕价格影响有限。
来源：文华财经、中华粮网
