机构指出，厄尔尼诺对经济作物（橡胶、棕榈油、白糖）涨价确定性高；对主粮（玉米、小麦）影响小（国内储备充足）；对大豆（产区分散）影响不确定。鱼粉半年涨超六成，饲料厂集体提价，但中游集中度高的饲料环节短期更具议价权。
近期A股农业板块走势备受关注，底层逻辑直指超强厄尔尼诺现象。
所谓厄尔尼诺现象，指的是热带太平洋海温异常增暖，进而引发全球干旱、洪涝等极端天气，直接威胁农业生产。
此前，NOAA（美国国家海洋和大气管理局）预判2026年秋冬出现“非常强厄尔尼诺”的概率超过90%；世界银行更是警告，若持续到2027年，南亚、南部非洲和东亚部分地区的水稻产量或下降20%至50%。
天气风险正在累积，资本市场将如何应对？近期我们邀请到研究部总经理助理、高级研究员陈太中做客直播间，就大家的提问进行解惑。
以下为直播实录。
主播 今年的厄尔尼诺号称是史上最强，猪价、粮价会不会因此涨价？猪价粮价的涨价，和天气究竟什么关系？
陈太中 这些问题近期关注度特别高，但在我们的框架里，无论什么事件，强度如何，都会从它对我们的研究标的供给端的影响出发，再讨论需求端的可能变化。
就供给层面而言，厄尔尼诺主要体现在太平洋沿岸温度和湿度的超常变化，这两个参数又会传导到下游种植环节里的当年和下一年的品种产量（包括单产和种植面积的变化）。对于养殖环节的话，一些天气的次生灾害带来台风、洪水，或者因为湿度发生变化带来一些病害传播速度和范围的变化，这些都会影响到我们所研究的农产品供给水平，如单一品种会因此减产还是增产，进而传导到价格。
农产品通常视为偏周期性的行业，就是在生物资产生长周期的供给约束上，但它在需求侧、也就是终端环节属于必选消费，具备较强的总量稳定性（能量类和蛋白类可相对替代），全年维度变化不大，更主要的影响和变化，还是体现在供给侧。
就厄尔尼诺对猪价和粮价的影响而言，主要影响发生在粮食种植过程当中。市场目前预期的厄尔尼诺极端值对于大部分粮食种植造成减产导致粮食价格上行，这个观点传导并不严谨。
更主要的影响体现在经济作物上，包括天然橡胶、棕榈油、白糖等与商业活动相关度更高的作物。这些作物的特征是种植区域偏集中。此外，厄尔尼诺带来的主产区西太平洋高温干旱，在历史上规律相近，变化的季节时点也是相同的，所以它在空间、时间方面对于供给的影响是相对确定的。历史的减产确定性比较高，涨价的确定性也比较高。但减产的强度取决于多重因素，所以在经济品种涨价的判断上，属于胜率高，但赔率不定。
对于其他的品种的话，由于种植区域相对更广，气候变化的不确定性和影响因素也更多。以大豆为例，大豆是中国进口的主要品种，占我国进口的25%-30%，对外的依存度高达85%-90%，这个品种是我们进行农业研究时更关注的，因为它的国内替代度低，影响更大。对于大豆来讲，种植区域更分散，气候对于种植区间的时间点影响不一样，对于我国主要进口区域（南美、北美都有）的影响也不一样，因此气候带来增产和减产也没有准确结论。比如，假设在强厄尔尼诺当年减产，但第二年，涨价和预期盈利扩张会带来种植面积扩张，如果养殖种植过程温度适宜（没有极高），降水量相对丰富，也可能提升单产，都可能使得作物价格下降，如果温度降水极端变化（干旱或洪涝），则可能单产下降对冲面积扩张。所以厄尔尼诺对于短期和第二年不一样的影响变量会随着不同区域的不同种植时间点、具体降水量和温度的变化产生不同的影响方向。也就是说，厄尔尼诺对于大豆等产区分散品种的产量影响是不确定的（和前述天然橡胶、棕榈油、白糖确定性的影响方向不同）。这也是农产品研究的最终结论——不确定性，俗称看天吃饭。
大家可能也很关心气候对于主粮的影响。区别于经济作物，主粮中的玉米、小麦这些品种，国内和国外施行双轨制，基本上国内的储备足够充分，同时扩产也在稳步推进，保证粮食安全的兜底，因此价格波动影响很小。一旦价格偏高，可能就会多放储备粮来平抑需求，所以对这类的研究，会涉及到类似消费品研究的库存。库存的变动会影响到终端价格。
综上，厄尔尼诺对于经济作物会形成价格确定性的上升，上升的幅度要看减产过程，目前市场预期较强，白糖、橡胶等作物的涨幅已经有所反应；但对于主粮影响很小；对于大豆，影响并不确定。
主播 可见影响最大的就是太平洋沿岸、东南亚有主产区的作物?
陈太中 对，影响幅度当然也跟种植品种的供给周期有关。以橡胶为例，它的种植周期非常长，通常以10年周期为核心，看待它播种面积的供给的时间约束，可能也会催化短期供给缺口放大的预期。
主播 所以这些品种虽然有主产区，但天气对它的影响也不是即时的，不是今天厄尔尼诺来了，价格马上就会走高、或者马上减产？
陈太中 长期价格趋势取决于它本身的种植面积和单产情况，以及需求趋势。厄尔尼诺作为一个外部事件，是短期供给上的放大器、波动器。
主播 这个投资者说，鱼粉（主要产区秘鲁）半年涨了六成多，饲料厂集体提价，按照这个趋势，是鱼价跟着涨，还是说水产养殖公司的利润被挤占？在这个产业链上，养殖公司和饲料公司上谁更强势？
陈太中 这是一个非常好的问题，我们也把相关的价值链分配问题作为核心研究问题。以本次鱼粉上涨为例，它的涨幅超过了市场的主流预期。厄尔尼诺现象最早就是在秘鲁被渔民发现的，当时渔民观察到的是海水异常变暖，渔获锐减。目前我们能了解到的第一性原理是太平洋上东南信风变弱，影响太平洋大气环流，导致东南亚等地出现炎热干旱，而南美沿岸则海水变暖，暴雨频发。
通常提到的鱼粉，主要原料来自于南美西海岸的鳀鱼。通过自然捕捞，再加工提取的鱼粉，是重要的、高品质动物蛋白原料。一方面是天然渔场中的鳀鱼产量减少，另一方面是贸易商的库存策略所致，导致鱼粉价格极端地突破了历史高点，影响到了下游产业链利润的分配。
需求的变化是缓慢的，但这次的供给变化极强，导致价格超预期的波动。
回到产业链分配，一般来讲，各环节的利润分再分配取决于上下游的集中度动态变化。以水产养殖为例，无论是养殖区域，还是税制导致的养殖主体不愿意形成公司化，都形成了下游相对分散的特点。而水产饲料的中游加工服务环节集中度偏高。
通常来讲，在上游原料价格缓慢上升的过程中，下游终端价格变化小，整个中游饲料环节和养殖的总利润会被挤压，但由于中游的集中度更高，同时又有很强的配方替代能力、渠道掌控力、以及采购囤货配方的调节能力，它就会有一定的利润稳定性，甚至说因为集中度更高而拥有定价权。因此在原料价格缓慢上行的过程当中，中游的议价能力更强，利润会被先保留住，下游更分散的养殖主体则受挤压。而第二年，如果养殖主体的下游品种价格不变，预期养殖利润下降，导致第二年养殖减产，对应的是对上游原料和中游饲料的需求就会减少，饲料是强区域规模经济性的生意，为了保住自己的销量对应的长期份额，就会让利给下游的养殖户。这样养殖主体就不太会在去年的基础上再出现利润下降，但饲料环节的利润会受挤压。
所以在鱼价终端水产价格不变或温和上行，上游的原料价格高企持续的情况下，产业链利润会优先倾斜到集中度高的饲料环节，而到了第二年养殖环节利润稳定，饲料环节可能会被进一步挤压。
今年的特殊情况在于鱼价持续偏弱，终端的餐饮需求环比走弱，而下游养殖存塘持续提高。中游饲料需求是增加的，上游原料价格太快上涨带来中游竞争环境恶化。在养殖利润压缩的环境下，养殖主体的利润压缩环节少，反而是饲料企业因争夺增量而价格战（如加大应收账款给养户让利），无法完整传导原料涨幅，导致利润率下降。
其他行业也有类似原材料价格上涨的情况。比如我们刚刚提到的天然橡胶，下游是轮胎，也是类似情况。在橡胶缓慢涨价的过程当中，有竞争优势的企业就能顺畅地传导给下游客户，因为下游客户相对不敏感，同时有些企业的竞争优势比较强，哪怕份额没有下游集中度高，也能够把价格传导下去。我们可以筛选出具有这样溢价能力的公司。
但如果出现大涨急涨的极端情况，企业的采购布局，生产端原料存货的分配节奏就会被打乱，短期的毛利率可能被压缩得非常夸张，也没法传导给下游。这种情况下的话，对应的利润再分配环节中游会受损更多。
所以通常利润再分配第一取决于整个行业集中度、竞争优势的议价权强弱，第二取决于原材料的涨价速度和终端总需求的变动。
主播 下一个问题投资者说，今年有猪场上万头猪被洪水冲走。灾害减少了供给，短期对猪价是利好吗？但是灾后防疫补栏这些连锁反应会不会影响企业的成本，从而让股价下跌？
陈太中 这个问题我们可以分成两个角度来看。第一，对于个体来讲，灾害是区域性的、点状的，灾害会影响到直接死亡的资产减值，或者保险赔付覆盖率的对冲。或者说固定资产空置的折旧摊销成本变高等等，多个因素都会产生影响。包括灾后微生物和环境变量会影响病害的传播范围，造成减产，在短期层面，个体的成本波动会放大。
如果企业比较稳健、保险覆盖足够，减少的成本都可以覆盖掉，类似于通过套保降低农产品价格波动，获取稳定利润。我们认为这样的公司的风控能力很强，在应对不确定时会帮投资者做好预案，这样的公司是优秀的公司。但如果风控能力比较差，对应的给股东的盈利的可见性比较差。这是我们在个股研究层面需要重视的点。
另外，从整体层面来看，灾害通常带来的万头级的规模（减产）实际上对于全国影响不大。相较于官方统计口径的全国3700万头的能繁母猪数量看，影响可以忽略不计。
就猪价以及养殖供给而言，哪些因素能够更明显地去产能，这是我们要研究的重点。
主播 那下一个问题，如果今年还是暖冬，是不是意味着病虫害越冬存活率更高，明年疫病基数更大？
陈太中 通常寒冬环境的生猪发病率更高，但暖冬不意味着风险很低，局部也会导致湿度提高带来病害传播扩大。
我们更关注寒冬，因为温度越高，通风和保温更有利于生物安全，且生猪抵抗力更强，多数病害被免疫，在冬天，温度越低，越容易出现通风导致的冷应激，猪群抵抗力更低，同时消毒效果也会降低，病毒侵害更强，导致猪场减产。
对于整个生猪养殖行业影响最大的是非洲猪瘟。过去我们能看到，它的发病率在冬天会高，寒冬时更显著。但现在，随着市场的充分竞争，只有管控疫病能力非常强的主体才能活得到现在。目前来看，冬天的温度变化对于疫情的影响不会很大。更主要的还是看冬天的价格，低猪价越久，亏损程度越高，养殖管理上面的难度就会变大，一些风险的病害也会随之变大。
主播 看下一个问题，某些农产品依赖进口，比如大豆、鱼粉，这些板块集体涨价，会不会倒逼替代方案的出现？有没有国产替代或者其他替代？
陈太中 这确实是理解生意模式时非常重要的一环，未来供应链也会越来越重要。这种价格的极端波动一定会带来整个替代方案渗透率的提升。
从我们过去的饲料研究结论来看，大豆对应的副产品豆粕，以及刚提到的鱼粉，都有比较明确的替代方案。豆粕在猪料中的使用率更高，已有非常明确的、有规模的、经不同企业验证过的替代方案。我们也可以通过猪企的龙头公司（港股、A股）的募集说明书，看到相应的一些描述。比如通过一些氨基酸的合成方式，通过菜粕，棉粕等一些杂粕的替代，替代一部分豆粕。从营养素的角度来讲，有比较成熟的蛋白替代方案。
但配方替代本质上是套利，其背后也蕴含风险，需要我们重视。部分企业饲料加工环节，过多考虑经济性（比如用菜粕、杂粕替代豆粕），但不同植物蛋白的副产物，非目标营养组分是不一样的，如果跟饲料的其他组分进行化学反应或生物作用，可能会导致饲料端给猪、鸡、鸭等的育肥环节出现副反应。我们之前也看到过类似的配方替代的不成功案例，会出现一些肉味变化，或者存活率降低，这个的影响会比较大的。因此配方替代方案的完备性，采购原料的稳定性，一直是优秀饲料企业的核心竞争力之一。
另外，大家很关注AI，优秀的企业在拥有成熟的饲料配方后，还可以运用已经成熟的配方库，再利用AI结合好采购价格、营养素、配方稳定性，优化产品性价比。过程当中一些副产品，如果我们研究得更细，投入研发费用更多，能知道这些副产品组合的细微差别，就会对整个饲料的经济性、产品的质量的稳定性，有比较好的平衡。饲料配方的原料采购和品种替代，类似于基金经理选股，短期存在各种股价波动因素，但中期看，更主要的指标是企业的质量，是不同资产的风险回报比的比较。对于饲料企业，哪些饲料企业具备更好的原料识别和采购能力，往往具备较强的竞争优势。配方替代方案是很重要的一个观察窗口。
鱼粉也有成熟且不断增多的配方替代方案，但也要看下游品种，因为下游的水产养殖有多元化的品种，不同品种对应的鱼粉用量不同，鱼在养殖的过程当中对于鱼粉的敏感性也不同，通常养殖利润较高的特种水产品种对鱼粉依赖度高。如果短期把它替代的比例变大，它可能不进食，导致养殖户的投入产出比变低。所以水产品种里，有些替代更有效益，有些替代反而不利于长期发展，我们要一品一议。
如果鱼价、虾价在稳中有升，养户盈利预期较高，对产品稳定性要求不高，鱼粉大涨的替代空间相对更大。而鱼价偏低，养户对产品稳定性要求更高，那么鱼粉替代方案的成熟度、盈利平衡怎么去把握，这些就是饲料企业在经营过程中的供给能力，也是我们研究企业的核心。而这取决于相关水产品种的竞争格局、生物特性、以及企业自身的配方研发能力。通常格局越好，配方研发能力强的饲料企业，可以通过鱼粉替代，在保证养户盈利的情况下，获取更好的利润。
